VALOR NOMINAL Y COMERCIAL DE LAS ACCIONES – VALORACIÓN DE UNA EMPRESA

OFICIO 220-186181 DEL 30 DE JULIO DE 2024 REFERENCIA: RADICACIÓN: 2024-01-571247 ASUNTO: VALOR NOMINAL Y COMERCIAL DE LAS ACCIONES – VALORACIÓN DE UNA EMPRESA Me refiero a su comunicación radicada inicialmente en la Cámara de Comercio de Bogotá el pasado 30 de mayo, quien posteriormente la remitió a esta entidad, la cual fue radicada con el número en referencia el 18 de junio de 2024, para que se proceda a dar contestación a su consulta, la cual está planteada en los siguientes términos: “(…)1. ¿El valor nominal de una acción tiene relación con el valor comercial de una empresa? 2. ¿El valor de venta de los derechos accionarios que valor debe ser respecto al valor nominal? 3.Que aspectos se deben tener en cuenta para la valoración una empresa y que papel juegan los siguientes factores: •Los activos de la empresa •El cierre temporal de su operación. • Modelo de Negocio • Contratos a ejecutar 4. ¿La operación de una empresa pierde valor ante un cierre temporal de las actividades?” Previamente a responder su consulta debe señalarse que la competencia de esta entidad es eminentemente reglada y sus atribuciones se hayan enmarcadas en los términos del numeral 24 del artículo 189 de la Constitución Política, en concordancia con los artículos 82, 83, 84, 85 y 86 de la Ley 222 de 1995 y el Decreto 1736 de 2020 modificado por el Decreto 1380 de 2021. Así, al tenor de lo dispuesto en el numeral 2 del artículo 11 del Decreto 1736 de 2020, es función de la Oficina Asesora Jurídica de esta entidad absolver las consultas jurídicas externas en los temas de competencia de la Superintendencia de Sociedades, salvo las que correspondan a actuaciones específicas adelantadas por las dependencias de la Entidad y, en esa medida, emite un Página | 1 ________________________________________________________________________ concepto u opinión de carácter general y abstracto que como tal no es vinculante ni compromete su responsabilidad. Con el alcance indicado, este Despacho procede a responder su consulta en los siguientes términos: El numeral 5 del artículo 110 del Código de Comercio establece lo siguiente: ”ARTÍCULO 110. La sociedad comercial se constituirá por escritura pública en la cual se expresará: (...) 5) El capital social, la parte del mismo que se suscribe y la que se paga por cada asociado en el acto de la constitución. En las sociedades por acciones deberá expresarse, además, el capital suscrito y el pagado, la clase y valor nominal de las acciones representativas del capital, la forma y términos en que deberán cancelarse las cuotas debidas, cuyo plazo no podrá exceder de un año;(…)” (El subrayado es nuestro). Por su parte, el artículo 375 de la obra citada, consagra que “El capital de la sociedad anónima se dividirá en acciones de igual valor que se representarán en títulos negociables”, y a su vez el numeral 4 del artículo 386, en relación con el reglamento de suscripción de acciones establece que el mismo contendrá, entre otros requisitos, “El precio a que sean ofrecidas, que no será inferior al nominal”. Ya en lo atinente con la enajenación de las acciones, el artículo 406 de mismo código dispone que “La enajenación de las acciones nominativas podrá hacerse por el simple acuerdo de las partes (…)”. En relación con el valor nominal de las acciones, este Despacho, en el Oficio 220- 0399931, expresó: “(…) los accionistas de la empresa tomaron la decisión de convertir los dividendos en acciones proporcionales a la participación de cada uno, tenemos la duda si el valor de la acción a distribuir es nominal o valor comercial. “ Sobre el particular, es preciso tener en cuenta que el inciso tercero del artículo 455 del Código de Comercio, prevé que podrá pagarse el dividendo en forma de acciones liberadas de la misma sociedad, si así lo dispone la asamblea con el voto favorable del ochenta por ciento de las acciones representadas en la reunión. 1 COLOMBIA. SUPERINTENDENCIA DE SOCIEDADES. Oficio 220-039993 (16 de junio de 2008). Asunto: Pago de dividendos en forma de acciones. Disponible: https://tesauro.supersociedades.gov.co/jsonviewer/HHQzFYIBwA8Rhfy3i6Cs. Página | 2 ________________________________________________________________________ Es así que si los asociados reunidos en asamblea de accionistas disponen con la mayoría prevista en la ley que tal dividendo sea pagado en forma de acciones liberadas de la misma compañía (capitalización de utilidades), se considera que éstas deberán calcularse con base en el valor nominal de la acción, si se tiene en cuenta que el artículo 375 del estatuto mercantil, prevé que el capital de la sociedad anónima se dividirá en acciones de igual valor que se representarán en títulos negociables. No obstante lo anterior, es pertinente anotar que no existe norma que se oponga a que decretadas las utilidades en forma de acciones liberadas, los asociados acepten que tales acciones sean entregadas por un valor superior al nominal, pero esa diferencia que exceda al mismo, necesariamente tendría que registrarse contablemente en una cuenta aparte, constituyéndose en una prima por colación de acciones, que si bien esta no tiene consagración en el estatuto mercantil, es perfectamente viable, pues nótese que tal codificación en lo que a colocación de acciones se refiere, prevé que el precio a que sean ofrecidas las acciones no podrá ser inferior al nominal (ordinal 4o, artículo 386), dándose con ello a entender claramente que sí puede ser por un valor superior. Este caso no constituye un contrato de suscripción de acciones, toda vez que no se da un pago de aportes por parte de los accionistas, por cuanto se trata de un negocio jurídico en el cual se está reconociendo un derecho nacido exclusivamente del contrato de sociedad, en el cual lo que se presenta es la extinción de una obligación por un medio de pago realizada por la sociedad y a favor de los accionistas, constituyéndose en una prima por colocación de acciones los valores que excedan el valor nominal de la acción. Igual considera el Despacho hacer mención al artículo 84 del Decreto 2649 de 1993, el cual establece los lineamientos sobre la prima de colocación de acciones, pues a la luz de la citada norma, el mayor importe pagado por el asociado sobre el valor nominal de la acción, cuota o parte de interés social, debe registrarse como un superávit de capital (…)”. Así mismo, esta Oficina en un pronunciamiento reciente, en el Oficio 220- 1151432, manifestó lo siguiente: “(…) mediante la cual formula una consulta relacionada con la disminución del valor nominal de las acciones en las Sociedades Anónimas, en los siguientes términos: “¿Es jurídicamente posible realizar la disminución del valor nominal de una acción ordinaria en una sociedad anónima, esto es, 2 COLOMBIA. SUPERINTENDENCIA DE SOCIEDADES. Oficio 220-115143 (6 de junio de 2023). Asunto: Algunos aspectos relacionados con la disminución del valor nominal de las acciones. Disponible en: https://tesauro.supersociedades.gov.co/jsonviewer/WUCnB4kBVXsUG3mmP_am Página | 3 ________________________________________________________________________ sin el efectivo reembolso de aportes, o disminución de patrimonio si la misma se encuentra embargada por orden un juez?” (Sic) (…) El artículo 110 del Código de Comercio contempla los requisitos que debe contener la escritura pública de constitución de una sociedad, entre los cuales se encuentra el nombre y domicilio de los otorgantes, la clase de sociedad que se constituye, el domicilio, el objeto social, entre otros, y su numeral 5 se refiere al capital social en los siguientes términos: Artículo 110. Requisitos para la constitución de una sociedad. La sociedad comercial se constituirá por escritura pública en la cual se expresará: (...) 5) El capital social, la parte del mismo que se suscribe y la que se paga por cada asociado en el acto de la constitución. En las sociedades por acciones deberá expresarse, además, el capital suscrito y el pagado, la clase y valor nominal de las acciones representativas del capital, la forma y términos en que deberán cancelarse las cuotas debidas, cuyo plazo no podrá exceder de un año; (...) La norma en mención se refiere al capital social y dentro de este concepto se incluye el de valor nominal, el cual en ejercicio de la libertad contractual se estipula en el contrato social. Ahora bien, el artículo 158 del estatuto mercantil señala que cualquier modificación al contrato social deberá realizarse mediante reforma estatutaria, tal como se evidencia a continuación: Artículo 158. Toda reforma del contrato de sociedad comercial deberá reducirse a escritura pública que se registrará como se dispone para la escritura de constitución de la sociedad, en la cámara de comercio correspondiente al domicilio social al tiempo de la reforma. Sin los requisitos anteriores la reforma no producirá efecto alguno respecto de terceros. Las reformas tendrán efectos entre los asociados desde cuando se acuerden o pacten conforme a los estatutos Respecto del valor nominal de las acciones esta Oficina ha manifestado lo siguiente: “El valor nominal corresponde al precio que se asigna por acuerdo de las partes al momento de la constitución de la sociedad, (…) a las partes alícuotas que integran el capital social, (…). Este valor es permanente, pues está integrado a los estatutos sociales y su modificación conlleva una reforma estatutaria con el lleno de requisitos legales y estatutarios, es decir que el máximo órgano social, debe ser convocado en idénticas Página | 4 ________________________________________________________________________ circunstancias a fin de que con la mayoría estatutaria o legal del caso adopte la decisión que a su turno debe elevarse a escritura pública e inscribirse en el registro mercantil (artículos 187, atribución 2a del Código de Comercio en concordancia con el artículo 158 ibídem). Conforme a lo expuesto, es posible concluir que cualquier modificación del valor nominal de las acciones requiere que la misma haya sido aprobada por los accionistas reunidos en asamblea general con el quórum y las mayorías previstas en los estatutos o en la ley según corresponda. Del mismo modo, para que tal reforma sea oponible ante terceros, la misma deberá ser inscrita en el registro mercantil. De esta manera, en caso de que los asociados decidan modificar el valor nominal de las acciones, se deberán expedir nuevamente los títulos que acrediten la calidad de accionista, los cuales conforme a lo previsto en el artículo 401 del Código de Comercio deberán indicar, entre otros aspectos, el total de acciones que representa cada título, el nuevo valor nominal de cada acción, si son ordinarias, privilegiadas o de industria, y si su negociabilidad está limitada por el derecho de preferencia y las condiciones para su ejercicio. Ahora bien, cable aclarar que la disminución del valor nominal afectaría al 100% de las acciones que constituyen el capital. Por lo anterior, no es jurídicamente viable realizar la reducción del valor nominal únicamente a una o a algunas acciones en una Sociedad Anónima, puesto que tal modificación afecta al total de las acciones que integran el capital de la sociedad. (…)”. Conforme los pronunciamientos anteriores y las normas legales citadas, tenemos que el valor nominal de las acciones de una compañía, corresponde al precio que se asigna por acuerdo de las partes al momento de la constitución de la sociedad. Así las cosas, su valor debe estar debidamente consagrado en los estatutos sociales y cualquier modificación del mismo, implica ser sometido a la consideración y aprobación del máximo órgano social, constituyendo una reforma estatutaria. Por otra parte, el valor comercial de la acción, el cual suele ser diferente del nominal, es el valor que, en un momento determinado y teniendo en cuenta diversas situaciones del mercado, conllevan a darle un precio a la acción. En el valor comercial de una acción bien puede entrar en juego la oferta y la demanda, entre otros factores, sin que existan parámetros fijos para su determinación. Página | 5 ________________________________________________________________________ Ahora bien, en lo que tiene que ver con la valoración de empresas, este Despacho en el Oficio 220-1351993 señaló: “(…) Aviso recibo de su escrito radicado con el número citado en la referencia, en el cual solicita información relativa a los métodos de valoración de empresas, en el siguiente contexto, así: “Cómo se calcula el valor de las acciones o participación accionaria en una sociedad comercial SAS? - Qué factores se deben tener en cuenta para calcular el valor de las acciones en una sociedad comercial SAS? Para calcular el valor de la participación accionaria, es correcto extraerlo del valor total de los bienes de la empresa (activos), o por el contrario se debe tomar en cuenta únicamente los balances de la empresa? Cuál es el especialista idóneo para determinar el valor de la participación accionaria de un socio en una sociedad comercial SAS.” (…) LA VALORACIÓN DE EMPRESAS: Aunque existen muchos métodos para la valoración de empresas, los más conocidos en nuestro país son: Valor en libros: En este método, que también se conoce como del valor intrínseco o patrimonial, el precio de las acciones de la sociedad para determinar la relación de intercambio se calcula dividiendo el monto de su patrimonio, según los estados financieros utilizados como base para la operación, entre el número de acciones en circulación. Lleva implícito el supuesto que la empresa tiene un valor equivalente al de sus activos menos sus pasivos. La principal ventaja del método en cuestión consiste en que su cálculo resulta muy fácil, rápido y económico. Sin embargo, este método no refleja la capacidad potencial de generación de utilidades de las empresas. Por otra parte, conviene recordar que normalmente los valores en libros de los activos frecuentemente difieren de su valor comercial actual; incluso si se utilizan estados financieros que incorporen avalúos técnicos recientes, con el pleno cumplimiento de los requisitos legales, el resultado que se obtiene corresponde a un "valor teórico de liquidación del ente", y no al precio de una empresa en marcha, por lo cual la relación de 3 COLOMBIA. SUPERINTENDENCIA DE SOCIEDADES. Oficio 220-135199 (3 de septiembre de 2018). Asunto: Valoración de Empresas. Disponible en: https://tesauro.supersociedades.gov.co/jsonviewer/XU6Ce4kBn95eDcW1jjad Página | 6 ________________________________________________________________________ intercambio que se determine con base en este método no resulta equitativa para todas las partes involucradas en el proceso. Debido a las razones expuestas, por regla general el método de valor en libros no se considera adecuado para la valoración de empresas, salvo en los eventos en que exclusivamente se vayan a adquirir los activos del ente y se pueda demostrar que no se continuará con las actividades que el mismo ha ejercido en desarrollo de su objeto social. Adicionalmente, puede optarse por su utilización en los siguientes casos: -En los procesos de fusión en los cuales el capital de todas las participantes en el proceso pertenezca en su totalidad a un mismo beneficiario real, o en el que todos los asociados formen parte de un mismo grupo empresarial, situación que deberá acreditarse. -En los procesos de escisión en los que los accionistas de la sociedad originaria mantengan igual proporción a la que poseían en ésta, en todas y cada una de las sociedades beneficiarias. En todo caso, es necesario, como mínimo, que el valor en libros de las propiedades, planta y equipo se determine mediante avalúos que cumplan con los requisitos establecidos en las normas vigentes sobre la materia, utilizando el método de reconocido valor técnico que resulte más apropiado a las circunstancias, teniendo en cuenta la naturaleza, características y situación específicas de cada activo en particular. Dicho avalúo no puede tener una antelación superior a un (1) año. Valor de mercado: Bajo este método se calcula el valor de la empresa como el resultado de multiplicar el precio en bolsa de la acción por el número de acciones en circulación. Este método puede dar una aproximación razonable al valor de la empresa, siempre y cuando la respectiva acción haya registrado durante un período no inferior a un año altos niveles de liquidez y bursatilidad y su precio se haya conformado en un mercado de capitales eficiente, producto de la confluencia masiva de oferentes y demandantes. Debido a la dificultad de cumplir con los requisitos señalados, en las condiciones actuales del mercado, este método de valoración, así como los otros que utilizan indicadores bursátiles, no se considera adecuado para empresas colombianas. Valor presente del flujo futuro de utilidades: (…) se toma como base el valor presente de las utilidades que, bajo supuestos razonables, se proyecta tendrá la respectiva entidad en un horizonte de tiempo que normalmente varía en Colombia entre 5 y 10 años, dependiendo del sector al que pertenezca la empresa, el momento en que se encuentra su Página | 7 ________________________________________________________________________ evolución (en etapa preoperativa, iniciando actividades, en operación normal, etc.) y otras condiciones específicas que pueden variar para cada caso. Para efectos de este método de valoración, se entiende por Valor Presente o Descontado el que representa el monto actual de las utilidades que se espera genere la empresa en el periodo establecido, una vez hecho el descuento de su valor futuro a una tasa pactada o a la tasa de interés de oportunidad aplicable al ente respectivo. El pronóstico de las utilidades debe realizarse dentro del marco de la situación actual de la empresa y del sector al que pertenece, así como de sus perspectivas razonables, ya que, por ejemplo, no es igual el valor de una empresa si su sector está en expansión a si está en recesión. Este método parte del principio de que una empresa tiene valor únicamente por las utilidades que pueda generar en el futuro; por lo tanto, el precio de la entidad no es el comercial de sus activos, sino que se mide únicamente por el nivel de utilidades que su utilización pueda brindar a sus propietarios. Lo anterior resulta razonable, dado que, por ejemplo, una empresa puede haber realizado grandes inversiones en maquinaria y equipo o en infraestructura, que sólo se estén utilizando en un porcentaje mínimo, debido a fallas en planeación o a que los cambios en las condiciones generales del mercado hayan reducido la demanda. En tales situaciones, no tendría razonabilidad económica el que los nuevos propietarios de la empresa pagaran por errores de la anterior administración, ya que la sobreinversión en activos que se efectuó solo tendría una capacidad teórica de generar utilidades. El éxito de este modelo depende de la correcta elaboración de las proyecciones que se vayan a utilizar, las cuales deben partir de supuestos objetivos y realistas, teniendo en cuenta las condiciones específicas de la respectiva empresa (capacidad de gestión, operativa, competitiva, financiera, etc.) y del sector económico al cual pertenece, así como de variables macroeconómicas sustentadas en estudios elaborados por entidades gubernamentales, gremiales u otros organismos técnicos de reconocida idoneidad y trayectoria en esta clase de análisis. En dichas proyecciones se contemplan normalmente tres escenarios posibles: uno optimista, uno pesimista y uno moderado. Valor presente del flujo de caja libre (DFC): Este método es una variante del anterior, y en él se calcula el valor de la empresa como el valor presente neto del flujo de caja (ingresos recibidos en efectivo menos desembolsos por costo, gastos u otros conceptos en efectivo) que bajo supuestos razonables se proyecta tendrá la entidad en un horizonte de Página | 8 ________________________________________________________________________ tiempo que en Colombia normalmente varía entre 5 y 10 años, tomando para efectos del descuento una tasa que refleje el riesgo del respectivo negocio. Este método de valoración de empresas, cuyo éxito al igual que en el anterior depende de la correcta elaboración de las proyecciones que se vayan a utilizar, es normalmente el que cuenta con mayor aceptación en la práctica financiera moderna. En términos generales tiene muchas similitudes con el método de Valor Presente del Flujo Futuro de Utilidades, resultando más riguroso que éste, pues reconoce que con frecuencia una parte significativa de las utilidades (o pérdidas) de una empresa es "teórica", por factores tales como las depreciaciones, amortizaciones y provisiones que no constituyen desembolsos de efectivo pero que sí afectan, a veces en forma sustancial, el estado de resultados. La construcción del modelo implica tener la mayor certeza posible acerca de la política de dividendos que en el futuro vaya a aplicar la empresa y en general del calendario que tendrá el pago de las obligaciones a su cargo y la recepción de sus ingresos. La principal ventaja de este modelo sobre el anterior, desde el punto de vista del eventual adquirente, se presenta en los casos de empresas con atractivas tasas de rentabilidad pero con poca generación de excedentes de liquidez, situación que es común en empresas en etapa de crecimiento, con elevados requerimientos de inversión y capital de trabajo, lo cual probablemente les impide distribuir dividendos a sus socios durante varios años, situación que le puede restar valor a la empresa. Si bien el método que se debe utilizar en cada caso depende de diversas circunstancias, en la práctica financiera a nivel internacional se ha encontrado que por lo general el método que goza de mayor aceptación para la valoración de empresas es el de Valor Presente del Flujo de Caja Libre. En relación con los criterios que se deben considerar para efectos de la valoración de una empresa, entre otros, se encuentran la participación en el mercado, los programas de desarrollo e inversión en ejecución y proyectados, los contratos, las franquicias, las concesiones y, en general, todo factor o acuerdo público o privado que obligue o garantice el suministro y/o prestación de bienes y/o servicios durante un lapso determinado o determinable y que incida en la cuantificación del potencial de utilidades que puede generar en el futuro la entidad, así como en la de su flujo de efectivo. Lo anterior es aplicable en todos los casos, salvo cuando se trate de operaciones en las que la absorbente únicamente adquiere los activos de la o las absorbidas y se puede demostrar que no se continuará con las actividades que éstas ejercían en desarrollo de su objeto social. Página | 9 ________________________________________________________________________ Adicionalmente, cualquiera que sea el método que se utilice, no sobra recordar la importancia de determinar cuidadosamente las contingencias que pueda tener el negocio, de revisar la adecuada valuación de las provisiones y de identificar todos los pasivos, para evitar la posterior aparición de pasivos ocultos que puedan afectar en forma significativa el valor de la empresa inicialmente calculado. CONDICIONES DE LOS ESTUDIOS DE VALORACIÓN Y DE LAS PERSONAS QUE LOS REALICEN. En la práctica de los avalúos, deben cumplirse las disposiciones técnicas específicas adecuadas al objeto del mismo, utilizando el método que resulte más apropiado de acuerdo con las circunstancias, teniendo en cuenta la naturaleza, características y situación específicas de cada activo en particular, así como su uso actual, y las circunstancias de ente societario si es un negocio o marcha o en estado de liquidación. Por su parte, debido a que la idoneidad de una valoración está directamente relacionada con la aptitud e independencia de quien la realice, las personas que elaboren los estudios para la valoración de las empresas, así como de sus activos, deben contar con los conocimientos técnicos, comerciales, científicos o artísticos que sean necesarios de acuerdo con las características del objeto específico del avalúo, y con experiencia comprobada en trabajos de esta naturaleza, así como con la independencia e imparcialidad que aseguren la veracidad de su avalúo. A este propósito se expidió la Ley 1673 de 2013, la que tiene por objeto regular y establecer las responsabilidades y competencias de los avaladores en Colombia, como su Decreto Reglamentario 556 de 2014. Finalmente sobre esta temática ilustran obras como “VALORACIÓN DE EMPRESAS” de Fernando Jaramillo Betancur, ECOE EDICIONES 2011, “VALORACIÓN DE ACCIONES ORDINARIAS”, CAP 5, libro principios de finanzas corporativas Novena Edición MC GRAW HILL, pág. XX, las que se ubican en la Biblioteca de esta Entidad, o también el documento de investigación de la IESE Business School de la Universidad de Navarra, de noviembre de 2008, el que se encuentra en el siguiente link. https://www.iese.edu/research/pdfs/di- 0771.pdf. (…)”. Por último, se pone de presente que son los administradores de la sociedad los únicos llamados a estudiar, analizar y calcular los efectos que sobre las finanzas de la compañía de la cual forman parte, tendría el cese de sus operaciones, bien sea por un periodo corto, mediano o largo, teniendo en cuenta siempre las normas del Código de Comercio, la Ley 222 de 1995, la Ley 1258 de 2008 y en Página | 10 ________________________________________________________________________ especial el artículo 4 de la Ley 2069 de 2020. No le compete a la Superintendencia de Sociedades emitir una opinión al respecto. En los anteriores términos su solicitud ha sido atendida, con los efectos descritos en el artículo 28 del Código Contencioso Administrativo y de lo Contencioso Administrativo, no sin antes señalar que en la Página WEB de la Entidad puede consultar directamente la normatividad, los conceptos que la misma emite sobre las materias de su competencia y el aplicativo Tesauro. Página | 11