Circular 28 de 1997

CIRCULAR EXTERNA No. 028

( 24 NOV. 1997 )

Señores

REPRESENTANTES LEGALES,

MIEMBROS DE JUNTAS DIRECTIVAS Y REVISORES FISCALES

Sociedades Vigiladas y Controladas

Ciudad

Ref. : ESCISION DE SOCIEDADES

I. COMPETENCIA :

De conformidad con los numerales 7. del artículo 84 y 2. del artículo 85 de la Ley 222 de 1995, la Superintendencia

de Sociedades está facultada para autorizar la escisión de sociedades sometidas a su vigilancia o control.

Por lo tanto, a fin de que las sociedades que se encuentren sometidas a vigilancia o control dispongan de

información suficiente para agilizar los trámites que deben adelantarse ante la entidad para obtener dicha

autorización, a continuación se hace una relación pormenorizada de los requisitos que deben cumplirse para el

efecto.

II. DOCUMENTOS

A la petición que debe hacerla el representante legal de la escindida y los de las beneficiarias, si las hubiere,

personalmente o por conducto de apoderado debidamente constituido, se anexarán los siguientes documentos:

Copia completa y debidamente autorizada conforme a lo previsto por el artículo 189 del Código de Comercio, del

acta que contenga la aprobación del máximo órgano social del proyecto de escisión, la que debe adoptarse con la

mayoría prevista en la ley o en el contrato social para las reformas estatutarias. Igualmente, Cuando en el proceso

de escisión participen sociedades beneficiarias ya existentes se requerirá, copia del acta de asamblea o junta de

socios en las condiciones antes señaladas, en las que también, la aprobación el avalúo de los bienes en especie que

haya de recibir de la sociedad escindida.En el acta deberá aparecer como inserto el proyecto de escisión el cual

deberá contener :

Los motivos de la escisión y las condiciones en que se realizará

El nombre de las sociedades que participen en la escisión

En el caso de creación de nuevas sociedades, los estatutos de las mismas.

La discriminación y valoración de los activos y pasivos que se integran al patrimonio de la sociedad o sociedades

beneficiarias

El reparto entre los socios de la sociedad escindida, de las cuotas, acciones o partes de interés que les

corresponderán en las sociedades beneficiarias, con la explicación de los métodos de evaluación utilizados.

La opción que se ofrecerá a los tenedores de bonos (si los hubiere).

Estados financieros de las sociedades que participen en el proceso de escisión debidamente certificados y

acompañados de un dictamen emitido por el revisor fiscal y en su defecto por contador público independiente.

En el caso de que la sociedad escindida se disuelva, la fecha a partir de la cual sus operaciones habrán de

considerarse realizadas para efectos contables, por cuenta de las sociedades absorbentes.

Certificación del representante legal de la compañía en la que conste que el proyecto de escisión estuvo a

disposición de los socios en las oficinas del domicilio principal donde funcione la administración de la sociedad, por

lo menos durante los quince (15) días hábiles anteriores a la reunión en la que se vaya a considerar la escisión.

Un ejemplar del diario de amplia circulación nacional y otro de amplia circulación en el domicilio social de cada una

de las sociedades participantes, por medio de los cuales los representantes legales de las sociedades, hayan dado a

conocer al público la aprobación del proyecto. Este aviso deberá contener :

Los nombres de las compañías participantes, sus domicilios el capital social, o el suscrito y el pagado, en su caso ;

El valor de los activos y pasivos de las sociedades participantes en el proceso de escisión.

La síntesis del anexo explicativo de los métodos de evaluación utilizados y de la participación que los socios de la

sociedad escindida tendrán en el capital de las sociedades beneficiarias, certificada por el revisor fiscal, si lo hubiere

o, en su defecto, por un contador público independiente.

Certificación expedida por el representante legal y el revisor fiscal de cada sociedad participante, en la que se

acredite que el representante legal dio cumplimiento a lo dispuesto en el inciso segundo del artículo 5º de la Ley

222 de 1995, en lo atinente a la comunicación de la escisión a los acreedores sociales por telegrama o por cualquier

otro medio que produzca efectos similares.

En caso de escisión por absorción, el balance consolidado, que muestre la integración de la porción que se recibe,

con los estados financieros extraordinarios de la o las beneficiarias, previa eliminación de las cuentas comunes entre

compañías, si las hubiese (cuentas deudoras-acreedoras, inversiones - capital).

Certificado expedido por la cámara de comercio del domicilio social en el cual conste la inscripción en el registro

mercantil de los representantes legales, revisores fiscales y miembros de juntas directivas.

III. PRESENTACIÓN DE LOS ESTADOS FINANCIEROS PARA LA ESCISIÓN

Los estados financieros que sirvan de base para que el máximo órgano social apruebe la escisión se deberán

elaborar en los términos del artículo 29 del Decreto 2649 de l.993, esto es, que la fecha de corte no puede ser

superior a un mes a aquella en la cual se apruebe el proyecto de escisión por el órgano competente.

Estos balances deben contener la discriminación y valoración de los activos y pasivos de la sociedad que se escinde

y de la beneficiaria o beneficiarias participantes en el proceso, certificados por el representante legal, el revisor

fiscal, si lo hubiere, y el contador de cada una de las compañías participantes los que se acompañarán de las notas

a los estados financieros, las cuales hacen parte integral de los mismos.

Las cuentas deben presentarse utilizando las denominaciones contenidas en el Plan Unico de Cuentas para

comerciantes, detallado a nivel del sexto dígito, según la codificación del catálogo citado.

Balance de la sociedad escindida una vez hecha la transferencia patrimonial propuesta, junto con los estados

financieros de cada una de las sociedades beneficiarias.

En caso de escisión por absorción, el balance consolidado, que muestre la integración de la porción que se recibe,

con los estados financieros extraordinarios de la o las beneficiarias, previa eliminación de las cuentas comunes entre

compañías, si las hubiese (cuentas deudoras-acreedoras, inversiones-capital).

Con el propósito de dar claridad a las eliminaciones contables, es indispensable que el balance consolidado se

acompañe de la hoja de trabajo elaborada para tal fin.

Copia de los estudios técnicos elaborados para definir el valor de realización actual o presente del grupo de activos

clasificados en Propiedades Planta y equipo.

Copia de los estudios técnicos del grupo de activos clasificados en intangibles tales como patentes, marcas,

derechos de autor, crédito mercantil, y franquicias.

IV. SOCIEDADES SIN REVISOR FISCAL

Las sociedades que no estén obligadas a tener Revisor fiscal enviarán las certificaciones con atestación y firma de

un contador público independiente.

MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

Importancia del Tema :

Reviste especial importancia en la escisión de sociedades, la valoración de las empresas, la que deberá hacerse con

base en cualquier método de reconocido valor técnico adecuado a la naturaleza, particularidades y características de

las sociedades objeto de la fusión, pero necesariamente orientado a valorar la empresa como organización en

marcha, de donde resulta que los avalúos de las acciones (valor intrínseco), de los inventarios, de los contratos de

comercio, del valor de las acciones en circulación o de cada uno de los elementos de la empresa o del

establecimiento de comercio en particular, puedan ser apreciados en su justo valor.

Como el objetivo de estos métodos es mostrar el valor real de la empresa, no todos los métodos de valoración son

aplicables para todos los efectos y algunos no permiten lograr una valoración del objeto concreto que según las

leyes colombianas, debe ser medido o avaluado.

Los Métodos más conocidos :

En la actualidad los métodos utilizados para valorar empresas tienen diferentes usos y aplicaciones, según se trate

de :

Adquisición y enajenación de empresas.

Fusiones y escisiones.

Reestructuraciones.

Implantación de estrategias de creación de valor.

Emisiones y colocaciones de acciones y bonos.

3. Características de los Métodos

A continuación se hace una breve explicación de los principales métodos de valoración de empresas, que no cotizan

en bolsa, con el fin de que las sociedades puedan en cada caso en concreto estudiar y aplicar el más indicado en

consideración a la naturaleza de la empresa, las condiciones de la misma, el sector al que pertenece, etc.

3.1. Empresas que no cotizan en bolsa

3.1.1. Método de Valor en libros

El valor patrimonial o valor en libros, no obstante ser el método al que más recurren las empresas, es el más

impreciso y antitécnico, e incluso su resultado puede alejarse mucho del valor real de la sociedad, debido a que:

No refleja la capacidad organizacional.

No muestra la participación de la empresa en el mercado y olvida las características del mismo.

No tiene en cuenta el valor de intangibles, tales como marcas, patentes, licencias, concesiones, modelos industriales

etc.

Olvida la relación entre la participación en un mercado y el grado de madurez del mismo, no obstante que tal

relación representa un aspecto clave en cualquier proceso de planeación estratégica, determina el futuro de la

empresa y la capacidad de maniobra indispensable para la generación de utilidades.

Por otra parte, si una empresa ha hecho grandes inversiones en activos, pero la situación de mercado es tal que

ellos generan una capacidad de planta subutilizada, el comprador resulta pagando los errores de la anterior

administración. En este caso el valor del activo no refleja la contribución del mismo a la determinación del valor de

la empresa.

Inclusive la introducción de la valorización de los activos, con el objeto de corregir las deficiencias derivadas de la

utilización de valores históricos, no elimina los defectos relacionados con la falta de medición de la capacidad

generadora de utilidades. Este método nos ayuda a encontrar un valor de liquidación, no un valor de una empresa

en marcha con una capacidad productiva frente a un mercado.

3.1.2. Método de Lerner y Carlenton (Inclusión de la deuda)

Lerner y Carlenton valoran las empresas en función de los dividendos futuros. Partiendo del modelo de Gordon, el

cual amplían permitiendo que la compañía pueda emplear la deuda como fuente de financiamiento. Se afirma que el

valor de la acción de una empresa puede incrementarse mediante el uso adecuado de la deuda.

Al elegir un método donde los flujos monetarios para valorar una empresa sean los dividendos futuros, debe tenerse

en cuenta que si bien es cierto la importancia de la deuda en nuestro país es un factor relevante, también es cierto

que la incertidumbre sobre la variación de las tasas de interés dificulta el cálculo de un valor exacto o

razonablemente válido.

Partiendo del modelo de Gordon, el precio intrínseco calculado por estos autores viene dado por las siguientes

ecuaciones :

Gordon : Po = D1 .

k-g

Reemplazando g = R x b .

1-Z

Donde :

R : Es la tasa de retorno apalancada, la cual es igual a la tasa de rentabilidad no apalancada (r) menos los gastos

por interés.

Z : Deuda / Activos = L / A.

k : Costo de capital cuando la empresa utiliza deuda.

Entonces : Po = (1 -b ) x R x A

k-Rxb

1-Z

3.1.3. Método del Valor Presente del Flujo Futuro de Utilidades.

El valor presente del flujo futuro de utilidades define que una empresa vale por las utilidades que pueda producir en

el futuro, y por ello los activos cobran valor en la medida que se puedan aplicar a la producción futura de utilidades

ya que de otra forma el valor de los mismos correspondería al que se puede obtener en un mercado de equipo

usado, que nada tiene que ver con el concepto de empresa en marcha.

Según este método el valor de la empresa viene dado por la siguiente ecuación :

infinito

V = SUMA ( Uj ) .

j=1 (1 + k)exp j

Donde :

V: Valor de la empresa

Uj : Utilidad del período j.

k : Tasa de descuento.

El valor de la empresa según este método es igual a la sumatoria de todos los flujos de utilidades futuros traídos a

valor presente neto.

El flujo futuro de utilidades se puede aplicar en Colombia y se asimila al flujo de caja descontado, sin embargo,

debido a las siguientes diferencias este último es más efectivo :

El flujo futuro de utilidades no involucra en una valoración de una empresa la relación existente entre las

causaciones y los desembolsos de efectivo.

El más evidente es el caso de la depreciación que es un cargo contable sin que corresponda a un desembolso en

efectivo; el valor correspondiente queda dentro de la empresa incrementando la liquidez de la misma y

contribuyendo a la generación futura de utilidades.

El flujo futuro de utilidades no es estricto y puede dar una valoración deficiente cuando las empresas aplican

políticas como la retención de utilidades. En este caso aunque la empresa sea rentable y genere utilidades, el flujo

de efectivo para sus dueños puede ser mínimo, lo cual influirá en el valor de las compañías. En este caso se

recomienda la utilización del método flujo de caja de descuento.

3.1.4 Flujo de Caja Descontado (FCD).

El Flujo de Caja Descontado presenta dos estructuras básicas para valorar las empresas : uno es el modelo Flujo de

Caja Descontado de la Empresa y el otro es el modelo de Ganancia Económica.

3.1.4.1. Modelo FCD de la Empresa.

Este modelo calcula el patrimonio neto de una compañía sustrayendo el valor de la deuda del valor de las

operaciones. Estos valores son el resultado de sus respectivos flujos de caja, descontados a una tasa que refleja el

riesgo involucrado en dichos flujos, esta tasa puede ser el costo promedio ponderado de capital.

Valor de las operaciones

Es el valor que resulta al descontar los flujos de caja libre (FCL) esperado en los siguientes años por la empresa.

A su vez el flujo de caja libre es igual al flujo de caja bruto menos la inversión bruta. El FCL refleja los flujos de caja

generados por las operaciones de una empresa, además representa el flujo de efectivo disponible para todos los

proveedores de capital (acreedores y accionistas).

Un aspecto adicional que se debe tener en cuenta en la valoración, es la vida indefinida de las compañías. Por lo

tanto, para hacer este ejercicio más manejable es necesario dividirla en dos : un valor presente de los flujos de caja

pronosticados para un número específico de años más un valor continuado traído a valor presente.

Este último se puede encontrar por varias ecuaciones, una de ellas se asemeja al modelo de Gordon y consiste en

dividir el flujo de caja libre del sexto año, entre la diferencia de la tasa de descuento y una tasa de crecimiento g.

Valor de la deuda

Es el valor presente de las amortizaciones más los intereses pagados por la empresa en los años proyectados.

VALORACIÓN DE LA EMPRESA :

Valor presente de las operaciones

más Valor presente del valor continuado

igual VALOR DE LAS OPERACIONES

más Valor de los ingresos no operacionales

igual VALOR TOTAL DE LA EMPRESA

menos Valor de la deuda

menos Valor cálculo Actuarial

igual VALOR DEL PATRIMONIO NETO

3.1.4.2. Modelo Ganancia Económica

La ganancia económica mide el valor creado por una compañía en un período.

En este modelo, la valoración de una empresa viene dada por el monto del capital invertido más una prima que se

calcula encontrando el valor creado por la empresa en los siguientes años y trayéndolo a valor presente.

La Ganancia Económica para un período se define así:

Ganancia Económica = Capital invertido (ROIC - CPPC).

ROIC: Retorno del capital invertido

CPPC: Costo promedio ponderado de capital.

ROIC = Ganancia operacional menos impuestos.

Capital invertido

Una ventaja de este modelo sobre el anterior es que sirve de gran ayuda para entender el desarrollo de la compañía

en cualquier período.

VALORACION DE LA EMPRESA :

Inversión de capital

más valor presente de la Ganancia Económica

igual VALOR DE LA EMPRESA

Esta Superintendencia ha comprobado que el método de Flujo de Caja Descontado es el más preciso para obtener

una adecuada aproximación al valor de las empresas, y, además, ha visto que se puede aplicar en todas las

compañías y en todas las economías sin ninguna limitación, razones por las cuales lo ha recomendado en los casos

más importantes de fusiones que ha conocido durante 1997.

3.2. Otros métodos de valoración

A continuación se presentan un conjunto de métodos aplicables a todas las compañías, los cuales pueden facilitar

una valoración rápida y fácil de las empresas. Sin embargo, hay que tener en cuenta que al calcular los beneficios

de una sociedad (necesarios para el desarrollo de estos métodos), podemos encontrarnos con una valoración no tan

ágil, puesto que la mejor forma de saber cuáles son los beneficios reales es mediante la proyección de los flujos de

caja esperados o mediante la estimación de los beneficios, y no a través de las utilidades operacionales de un

período, como lo hacen muchas empresas al suponer que esas utilidades se van a mantener indefinidamente, lo

cual es técnicamente irracional.

Si los beneficios se calculan mediante la utilización de los flujos de caja, los métodos que a continuación se incluyen

permitirán una valoración adecuada de las empresas.

Para una mejor comprensión de los métodos anunciados, consideramos conveniente precisar la siguiente definición:

Valor Sustancial.

Es el que se obtiene al inventariar los elementos del activo, que consisten en productos y derechos útiles destinados

a la consecución de objetivos económicos, para más tarde calcular el valor actual de estos elementos en la fecha de

referencia. Este valor es un límite inferior de la valoración de empresas prósperas, en las que el beneficio se divide

en dos: el beneficio normal que representa la remuneración del valor sustancial, y el beneficio puro que constituye

la renta del goodwill.

3.2.1 Método de Amortización del Goodwill

Según este método el valor de la empresa está basado en la idea de que el goodwill se elimina poco a poco y por

ello debe ser amortizado. Si designamos por z al coeficiente de amortización anual del goodwill, a consecuencia de

que hay que reducir el beneficio futuro, y k la tasa de descuento, el valor de la empresa será :

VE = (B + z x VS) / (k + z)

Donde :

B : Beneficio

VS : Valor sustancial

3.2.2. Método de Capitalización del Superbeneficio

Amortiza el goodwill de una forma indirecta aumentando la tasa de capitalización. De esta manera, al capitalizar a

un interés superior (r) nos estamos cubriendo de la aleatoriedad del beneficio futuro, es decir, del riesgo.

VE = VS + (B - VS x k) / r

Donde :

VS: Valor sustancial

B : Beneficios

V : Valor de la empresa

k : tasa de descuento

3.3.4. Observaciones sobre 3.2.1 y 3.2.2

En los métodos de Amortización del Goodwill y de Capitalización del Super Beneficio, como se mencionó

anteriormente, se presenta la dificultad de identificar los beneficios que se van a utilizar en las fórmulas descritas.

En un párrafo anterior se explicó cómo calcular estos beneficios, y además, se anotó la deficiencia de llevar a cabo

una valoración escogiendo las utilidades operacionales como para tal fin, lo cual no es aceptable por esta Entidad.

La Superintendencia de Sociedades ha observado que el método más utilizado en fusiones y escisiones es el de

"valor en libros" con fundamento en que es más confiable el valor de los activos en libros que en la capacidad que

estos tienen de generar efectivo en el futuro; por lo tanto, esta entidad recomienda y acepta los métodos que

involucran el valor sustancial explicado anteriormente, pero condicionando el cálculo de los beneficios a los flujos de

caja libre que promete generar la compañía. Será a criterio de los interesados en las valoraciones utilizar alguno de

estos métodos teniendo en cuenta lo difícil que puede ser la elección de una tasa de amortización del goodwill.

La Superintendencia de Sociedades ha concluido que el camino más seguro para obtener una buena aproximación al

valor de una empresa es a través de la utilización de los métodos Flujo de Caja Descontado, Ganancia Económica,

Amortización del Goodwill y Capitalización del Superbeneficio, teniendo en cuenta las recomendaciones específicas

para los dos últimos.

V. PERFECCIONAMIENTO DE LA ESCISIÓN

Autorizada por esta Superintendencia la reforma estatutaria consistente en la escisión, los representantes legales de

las sociedades existentes extenderán la escritura pública que deberá contener : a) el acuerdo de escisión y, b) los

estatutos de las nuevas sociedades o las reformas que se introduzcan a las sociedades existentes. La escritura

deberá inscribirse en el registro mercantil de la Cámara de Comercio del domicilio social de cada una de las

sociedades participantes.

En dicha escritura pública deberán protocolizarse los siguientes documentos :

El permiso para la escisión en los casos en que de acuerdo con las normas sobre prácticas comerciales restrictivas,

fuere necesario ;

Acta o actas en que conste el proyecto de escisión ;

La autorización para la escisión por parte de la entidad de vigilancia en caso de que en ella participe una o más

sociedades sujetas a tal vigilancia o control ;

Los estados financieros certificados y dictaminados, de cada una de las sociedades participantes, que hayan servido

de base para la escisión.

Atentamente,

DARIO LAGUADO MONSALVE

Superintendente de Sociedades

G. Análisis Jurídico