Circular 16 de 1997

CIRCULAR EXTERNA Nº. 16

(30 OCT 1997)

Señores

REPRESENTANTES LEGALES,

JUNTAS DIRECTIVAS Y REVISORES FISCALES

SOCIEDADES VIGILADAS Y CONTROLADAS

Ref. : Autorización de Ia FUSION de sociedades vigiladas y controladas por Ia Superintendencia de

Sociedades.

Con el propósito de facilitar el trámite y divulgar los criterios que esta Superintendencia tiene sobre algunos temas

que se relacionan con Ia fusión de sociedades hemos considerado conveniente formular las siguientes precisiones:

I. COMPETENCIA

De conformidad con los numerales 7o. del articulo 84 y 2o. del articulo 85 de Ia Ley 222 de 1995, Ia

Superintendencia de Sociedades esta facultada para autorizar Ia fusión de sociedades sometidas a vigilancia o a

control.

II. DOCUMENTOS

A Ia petición, se anexaran los siguientes documentos:

1.Copia del texto de Ia convocatoria de Ia reunión de Ia asamblea General de Accionistas o de Ia Junta de Socios,

en cuyo orden del día conste que se incluye el punto referente a Ia fusión y que expresamente se advirtió que los

socios ausentes o disidentes tienen derecho a retirarse de Ia sociedad.

2.Certificación del Representante Legal de Ia compañía en Ia que conste expresamente que el proyecto de fusión

estuvo a disposición de los socios en las oficinas del domicilio principal donde funcione Ia administración de Ia

sociedad, por lo menos durante los quince (15) días hábiles anteriores a Ia reunión en Ia que se decidió llevar a

cabo Ia fusión.

3.Un Ejemplar del diario de amplia circulación nacional a travós del cual los Representantes Legales de las

sociedades intervinientes en Ia fusión dieron a conocer al público Ia aprobación del compromiso. Este aviso deberá

contener:

3.1. Los nombres de las compañías participantes, sus domicilios y el capital social, a el suscrito y el pagado, en su

caso;

3.2. El valor de los activos y pasivos de las sociedades que serán absorbidas y de Ia absorbente; y

3.3. La síntesis del anexo explicativo de los métodos de evaluación utilizados y del intercambia de partes de interés,

cuotas a acciones que implicará Ia operación, certificada par el Revisor Fiscal si Ia hubiere o, en su defecto, por un

contador público.

4. Sendas constancias suscritas par el Representante Legal y por el Revisor Fiscal de cada saciedad participante,

con las cuales se acredite que el Representante Legal de cada una de tales compañías comunicó el acuerdo de

fusión a los acreedores sociales mediante telegrama a par cualquier otro medio que hubiese producido efectos

similares.

5. El pronunciamiento de Ia Superintendencia de Industria y Comercio en los casos exigidas par las normas sobre

prácticas comerciales restrictivas, a las pruebas para hacer valer el silencia administrativo positivo.

6. Copia completa, autorizada y can constancia de su aprobación, de las actas correspondientes a las reuniones del

máximo órgano social de cada una de las sociedades participantes, en las que conste Ia aprobación del compromiso

de fusión. El acta de Ia reunión de Ia Asamblea o de Ia Junta de Socios de Ia sociedad absorbente deberá incluir Ia

aprobación del avalúo de los bienes en especie que haya de recibir de Ia sociedad o sociedades absorbidas y cuando

el acta se remita a anexos, de ellos también se enviará copia.

7. Copia del proyecto de los estatutos, Si tal asunto se hubiera considerado por Ia asamblea o por Ia Junta de

Socios. De su aprobación y del texto deberá quedar constancia en el acta correspondiente a Ia reunión celebrada

por Ia sociedad absorbente.

8. El compromiso de fusión, documento que deberá contener cuando menos, lo siguiente:

8.1. Los motivos de Ia proyectada fusión y las condiciones en que se realizará.

8.2. Los datos y cifras tomados de los libros de contabilidad de las sociedades interesadas, que hubieren servido de

base para establecer las condiciones en que se realizará Ia fusión.

8.3. La discriminación y valoración de los activos y pasivos de las sociedades que serán absorbidas, y de Ia

absorbente.

8.4. Un anexo explicativo de los métodos de evaluación utilizados y del intercambio de partes de interés, cuotas o

acciones que implicará Ia operación.

8.5. Copias certificadas de los balances generales de las sociedades participantes.

9. Copia de los estudios técnicos elaborados de conformidad con et artículo ó4 del Decreto 2ó49 de 1993, sobre el

grupo de activos clasificados en propiedades planta y equipo.

10. Copia de los estudios técnicos del grupo de activos clasificados en intangibles.

11. Balance consolidado que muestre Ia integración de las partidas de las cuentas que conforman el activo, pasivo y

patrimonio, previa eliminación de las cuentas comunes entre las compañías participantes en Ia fusión, tales como

cuentas deudoras-acreedoras o inversiones-capital. Con el propósito de dar claridad a las eliminaciones efectuadas,

es indispensable que el balance consolidado se acompañe de Ia hoja de trabajo elaborada para tal fin.

Ill. ESTADOS FINANCIEROS EXTRAORDINARIOS

Para suministrar Ia información requerida en los numerales. 8.2, 8.3 y 8.5, se deberán elaborar estados financieros

extraordinarios, los cuales no podrán tener fecha de corte anterior a un mes con respecto a Ia fecha en que se

reúna el máximo órgano social con el fin de analizar Ia propuesta de fusión.

Estos estados financieros de propósito especial deberán contener Ia discriminación y valoración de los activos y

pasivos de las sociedades que serán absorbidas y de Ia absorbente, dictaminados por el Representante Legal, el

Revisor Fiscal y el Contador de las compañías interesadas en Ia fusión. Para verificar tal calidad, se enviará

certificado de existencia y representación legal actualizados expedidos por Ia Cámara de Comercio del domicilio

principal.

Las cuentas deberán presentarse utilizando las denominaciones contenidas en el Plan Unico de Cuentas para

comerciantes, detallado a nivel del sexto dígito, según Ia codificación del catálogo citado.

IV. SOCIEDADES SIN REVISOR FISCAL

Las sociedades que no están obligadas a tener Revisor Fiscal enviarán las certificaciones con Ia atestación y firma

de un contador público independiente.

V. METODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

1. Métodos de Reconocido Valor Técnico

La Superintendencia de Sociedades entiende y acepta que los interesados en Ia fusión de dos o más compañías,

tienen libertad para escoger los métodos de valoración de las sociedades objeto de dicha reforma, sin que ello

signifique que los participes en este proceso puedan valorar las empresas de cualquier manera. La valoración

deberá hacerse con base en cualquier método de reconocido valor técnico, adecuado a Ia naturaleza,

particularidades y características de las sociedades objeto de Ia fusión, pero necesariamente orientado a valorar las

empresas como organizaciones en marcha, de donde resulta que los avalúos de las acciones (valor intrínseco), de

los inventarios, de los contratos de comercio, del valor de las acciones en circulación o de cada uno de los

elementos de Ia empresa o del establecimiento de comercio en particular, no serán aceptados por esta

Superintendencia como valores de empresa.

Como el objetivo de estos métodos es mostrar una valoración lo más real posible, aquellos métodos que avalúen

objetos ciertos de Ia empresa o parte de ella, no serán aceptados por esta entidad, porque - no sobra repetirlo - no

todos los métodos de valoración son aplicables parar todos los efectos y algunos no permiten lograr una valoración

del objeto concreto que según las leyes colombianas, debe ser medido o evaluado.

2. Los Métodos más conocidos:

En Ia actualidad los métodos utilizados para valorar empresas tienen diferentes usos y aplicaciones, según se trate

de:

Adquisición y enajenación de empresas.

Fusiones y escisiones.

Reestructuraciones.

Implantación de estrategias de creación de valor.

Emisiones y colocaciones de acciones y bonos.

Por lo anterior, hemos visto Ia necesidad de dar a conocer los métodos de valoración más usuales.

3. Descripción de los Métodos

A continuación se presentan los principales métodos de valoración existentes, con el fin de que las sociedades

puedan estudiar y aplicar él mas indicado en consideración a Ia naturaleza de Ia empresa y a las condiciones de

nuestro país.

Estos métodos se clasifican en dos grupos, en un caso aplicables a empresas inscritas en bolsa de valores y en otro

caso válidos para empresas que no participan en los mercados públicos de valores con acciones emitidas por ellas.

3.1. Empresas que Cotizan en Bolsa

En principio, el valor de mercado de una empresa viene dado por su capitalización bursátil, esto es, por el producto

de multiplicar el precio de mercado de las acciones, por el número de títulos en circulación.

Cuando algunos inversionistas se enfrentan a Ia decisión de adquirir o fusionar o escindir, varias compañías, deben

averiguar si el precio de mercado está infra o sobre valorado, para lo cual deben compararlo con su precio

intrínseco o teórico.

El valor intrínseco de un activo financiero viene dado por el valor actualizado de los flujos de caja que promete

generar en el futuro. Esta definición se debe tener en cuenta al identificar el método para valorar una compañía.

3.1.1. Método o Modelo de Gordon (según dividendos)

Determina el valor teórico en función del valor actual de sus dividendos futuros y de Ia tasa de crecimiento anual y

acumulativa de los mismos, partiendo de una valoración de Ia empresa como unidad de producción, lo cual permite

por este procedimiento el valor de cada acción.

Procedimiento

Los dividendos futuros necesarios para determinar el valor de las acciones se pueden calcular en función del

dividendo que se repartirá al final del primer año; además, es necesario estimar una tasa promedio de crecimiento

anual acumulativo (g) hasta el infinito, de tal forma que el valor intrínseco será igual

a: Po= Dl /k-g

Donde:

D1 : Dividendo que se repartirá al final del primer año.

Po : Valor intrínseco o teórico.

k : Tasa de descuento.

Este método también se puede utilizar en las empresas que no cotizan en bolsa, además el más utilizado en

sociedades del sector financiero. Su fácil aplicación ayuda a obtener una rápida y eficiente valoración, pero no se

puede aplicar en las empresas que presentan las siguientes limitaciones:

a) Las que pagan dividendos muy pequeños o simplemente no los pagan, debido a que su política consiste en

reinvertir los beneficios generados. Lo dicho, hace que Ia valoración se dificulte por Ia definición misma del método.

b) En el modelo de Gordon se realiza el análisis de un flujo de dividendos para un número dado de acciones

emitidas. Sin embargo, Ia valoración se modificará sustancialmente si en el periodo proyectado se emiten acciones;

decisión que incrementará el capital y obviamente, los dividendos y beneficios generados por esta ampliación.

3.1.2. Método de RATIO - PER ( Valoración de las acciones a través de los beneficios)

Según este método el valor de una empresa es reflejado por Ia capitalización que hace el mercado de los beneficios

de Ia misma. Es decir, el precio de mercado de las acciones es un múltiplo de sus beneficios unitarios. A dicha

relación Se le conoce como el ratio precio-ganancia (PER).

El PER indica las expectativas de crecimiento de los beneficios que los inversionistas creen tener en una empresa

determinada. Por ello muchos analistas estiman el valor intrínseco de una acción multiplicando su beneficio

medio, BPA, por el ratio precio ganancia, PER:

Po=BPA X PER

Razones para su uso:

a) El PER proporciona una medida normalizada para poder comparar los precios de las acciones vistas como partes

representativas de alicuotas de Ia empresa en general, al indicar lo que el mercado paga por cada peso de beneficio

de una acción determinada.

b) Para las acciones que no suelen pagar dividendos, Ia valoración de las mismas a través del PER es más útil que si

se realiza a través de los dividendos (claro que habrá problemas en su utilización si Ia empresa no tiene beneficios).

c) Las estimaciones necesarias para calcular el PER o para utilizarlo como elemento de valoración suelen ser más

fáciles de hacer que las del modelo de dividendos.

En una fusión cuanto mayor sea el PER de Ia absorbente con relación al de Ia absorbida, mayor será el aumento del

BPA para Ia primera, y cuanto mayor sea el BPA de Ia absorbida con relación al de Ia absorbente, mayor será el

aumento del BPA de esta última.

Sin embargo, este modelo y los dos siguientes no son aplicables en Colombia por las razones que se expondrán más

adelante en las observaciones generales, comunes para los modelos de Mercado, Modigiani y Miller, y el del PER, de

esta circular.

3.1.3. Método o Modelo de Mercado.

Relaciona el rendimiento de las acciones con respecto a un índice general de mercado. La prima máxima que puede

ser pagada por encima del valor de mercado resulta ser el valor actual de los beneficios no anticipados.

Este modelo supone que existe una relación lineal entre el rendimiento de un titulo cualquiera y el rendimiento del

mercado y asume que Ia empresa está en marcha y que cada acción es un múltiplo como en el caso anterior.

3.1.4. Método de Modigliani y Miller

El método de Modigliani y Miller supone Ia inexistencia de impuestos sobre Ia renta de las sociedades, y supone que

factores tales como Ia estructura financiera y el endeudamiento no son determinantes del valor de Ia empresa.

Partiendo de lo anterior, Modigliani y Miller plantean que el valor de una compañía está determinado por Ia

capacidad que sus activos tienen para generar ingresos dado un nivel de riesgo de Ia empresa.

El valor de Ia empresa viene dado por:

VE= X./Pk.

Donde:

X : Ingresos netos constantes anuales prometidos por el activo total antes de intereses.

Pk : costo de capital.

La anterior ecuación muestra una valoración sencilla y rápida de calcular. Sin embargo, su simplicidad se encuentra

acompañada de algunas criticas que hacen que su aplicación sea imperfecta en Colombia:

Primero que todo Ia deducibilidad tributaria que no se tiene en cuenta en este método, hace que el valor de

mercado sea mayor al verdadero. Además, Ia deuda también afecta indirectamente el valor de Ia empresa cuando

esta se encuentra en una situación de crecimiento (apalancamiento financiero). También existe otro efecto: cuando

se aplica sucesivamente Ia deuda, los accionistas incurren en el riesgo de quiebra (no se generan flujos de

ganancias para cubrir obligaciones) y en los costos directos o indirectos que se ocasionan si Ia empresa cae en una

situación difícil.

En Colombia este método no es confiable si tenemos en cuenta lo esencial que resulta ser el endeudamiento en

nuestro medio para el crecimiento y normal desarrollo de los entes económicos. Además, Ia incertidumbre sobre las

tasas de interés hace que el riesgo de quiebra sea mayor, siendo necesario introducir dicha variable en Ia

valoración; y, finalmente, el supuesto de acciones absolutas no es verdadero.

3.1.5 Q deTobin

Este mútipIo es el resultado de dividir el valor de Ia acción en bolsa entre el valor intrínseco. Con esta relación se

puede saber el valor de Ia prima que el mercado tiene en cuenta par el hecho de tener una empresa en marcha.

El valor total de Ia empresa viene dado por Ia multiplicación de Ia Q de Tobin y el valor patrimonial.

3.1.6 Observaciones Generales sobre 3.1.2; 3.1.3; 3.1.4; y 3.1.5:

La eficiencia de los mercados accionarios se mide con base en una serie de indicadores estandarizados como son el

tamaño del mercado, Ia liquidez, el riesgo y Ia concentración. A pesar de que en Colombia a partir de 1990 estos

indicadores han evolucionado, el mercado bursátil todavía es pequeño, poco liquido y altamente concentrado.

Por lo dicho en el párrafo anterior, y además de no tener en cuenta el apalancamiento operacional, Ia calidad de las

ganancias, y escenarios futuros, los métodos PER, el de Valor de Mercado, el de Modigliani y Miller y Ia Q de Tobin

no muestran una valoración correcta de las empresas colombianas, por lo que no seria técnico escoger alguno de

ellos para valorar las sociedades de nuestro país.

3.2. Empresas que no cotizan en balsa

3.2.1. Valor en libros

El valor patrimonial o valor en libros, no obstante ser el método al que más recurren las empresas, es el más

impreciso y antitécnico, e incluso su resultado puede alejarse mucho del valor real de Ia sociedad, debido a que:

a) No refleja Ia capacidad organizacional.

b) No muestra Ia participación de Ia empresa en el mercado y olvida las características del mismo.

c) No tiene en cuenta el valor de intangibles, tales como marcas, patentes, licencias, concesiones, modelos

industriales etc.

d) Olvida Ia relación entre Ia participación en un mercado y el grado de madurez del mismo, no obstante que tal

relación representa un aspecto clave en cualquier proceso de planeación estratégica, determina el futuro de Ia

empresa y Ia capacidad de maniobra indispensable para Ia generación de utilidades.

Por otra parte, si una empresa ha hecho grandes inversiones en activos, pero Ia situación de mercado es tal que

ellos generan una capacidad de planta subutilizada, el comprador resulta pagando los errores de Ia anterior

administración. En este caso el valor del activo no refleja Ia contribución del mismo a Ia determinación del valor de

Ia empresa.

Inclusive Ia introducción de Ia valorización de los activos, con el objeto de corregir las deficiencias derivadas de Ia

utilización de valores históricos, no elimina los defectos relacionados con Ia falta de medición de Ia capacidad

generadora de utilidades. Este método nos ayuda a encontrar un valor de liquidación, no un valor de una empresa

en marcha con una capacidad productiva frente a un mercado.

Debido a las anteriores razones esta Superintendencia ha concluido que este método no es aceptable para calcular

el valor real de las empresas que entran en procesos de fusión.

3.2.2. Método de Lerner y Carlenton (Inclusión de Ia deuda)

Lerner y Carlenton valoran las empresas en función de los dividendos futuros. Partiendo del modelo de Gordon, el

cual amplían permitiendo que Ia compañía pueda emplear Ia deuda como fuente de financiamiento. Se afirma que

el valor de Ia acción de una empresa puede incrementarse mediante el uso adecuado de Ia deuda.

Al elegir un método donde los flujos monetarios para valorar una empresa sean los dividendos futuros, será

necesario analizar con mucho cuidado Ia conveniencia de elegir entre cualquiera de los métodos mencionados, ya

que si bien Ia importancia de Ia deuda en nuestro país es un factor relevante, también es cierto que Ia

incertidumbre sobre Ia variación de las # tasas de interés dificulta el cáIcuIo de un valor exacto o razonablemente

válido.

Partiendo del modelo de Gordon, el precio intrínseco calculado por estos autores viene dado por las siguientes

ecuaciones:

Gordon : Po= D1. / k-g

Reemplazando g = R x b./ 1-Z

Donde:

R : Es Ia tasa de retorno apalancada, Ia cual es igual a Ia tasa de rentabilidad no apalancada (r) menos los gastos

por interés.

Z : Deuda/Activos = L/A.

k : Costo de capital cuando Ia empresa utiliza deuda.

Entonces: Po= (1-b)xR x A

k - Rxb ÷ 1-z

Cualquiera de estos métodos (Gordon, Lerner y Carleton) puede ser aplicado estudiando antes las limitaciones

expuestas en el modelo de Gordon.

La elección del método a utilizar, queda al arbitrio de las empresas, que analizando Ia situación particular en que se

encuentren decidirán que tan conveniente y que tan difícil les queda desarrollar uno u otro modelo.

3.2.3. Método del Valor Presente del Flujo Futuro de Utilidades.

El valor presente del flujo futuro de utilidades define que una empresa vale por las utilidades que pueda producir en

el futuro, y por ello los activos cobran valor en Ia medida que se puedan aplicar a Ia producción futura de utilidades

ya que de otra forma el valor de los mismos correspondería a! que se puede obtener en un mercado de equipo

usado, que nada tiene que ver con el concepto de empresa en marcha.

Según este método el valor de Ia empresa viene dado por Ia siguiente ecuación:

infinito

V = SUMA (Uj)÷(1 + k)expj

j=1

Donde:

V: Valor de Ia empresa

Uj : Utilidad del periodo j.

k : Tasa de descuento.

El valor de Ia empresa según este método es igual a Ia sumatoria de todos los flujos de utilidades futuros traídos a

valor presente neto.

El flujo futuro de utilidades se puede aplicar en Colombia y se asimila al flujo de caja descontado, sin embargo,

debido a las siguientes diferencias este último es más efectivo:

a) El flujo futuro de utilidades no involucra en una valoración de una empresa Ia relación existente entre las

causaciones y los desembolsos de efectivo.

El más evidente es el caso de Ia depreciación que es un cargo contable sin que corresponda a un desembolso en

efectivo; el valor correspondiente queda dentro de Ia empresa incrementando Ia liquidez de Ia misma y

contribuyendo a Ia generación futura de utilidades.

b) El flujo futuro de utilidades no es estricto y puede dar una valoración deficiente cuando las empresas aplican

políticas como Ia retención de utilidades. En este caso aunque Ia empresa sea rentable y genere utilidades, el flujo

de efectivo para sus dueños puede ser mínimo, lo cual influirá en el valor de las compañías. En este caso se

recomienda Ia utilización del método flujo de caja de descuento.

3.2.4 Flujo de Caja Descontado (FCD).

El Flujo de Caja Descontado presenta dos estructuras básicas para valorar las empresas : uno es el modelo Flujo de

Caja Descontado de Ia Empresa y el otro es el modelo de Ganancia Económica.

3.2.4.1.ModeIo FCD de Ia Empresa.

Este modelo calcula el patrimonio neto de una compañía sustrayendo el valor de Ia deuda del valor de las

operaciones. Estos valores son el resultado de sus respectivos flujos de caja, descontados a una tasa que refleja el

riesgo involucrado en dichos flujos, esta tasa puede ser el costo promedio ponderado de capital.

Valor de las operaciones

Es el valor que resulta al descontar los flujos de caja libre (FOL) esperado en los siguientes años por Ia empresa.

A su vez el flujo de caja libre es igual al flujo de caja bruto menos Ia inversión bruta. El FCL refleja los flujos de caja

generados por las operaciones de una empresa, además representa el flujo de efectivo disponible para todos los

proveedores de capital (acreedores y accionistas).

Un aspecto adicional que se debe tener en cuenta en Ia valoración, es Ia vida indefinida de las compañías. Por lo

tanto, para hacer este ejercicio más manejable es necesario dividirla en dos : un valor presente de los flujos de caja

pronosticados para un número especifico de años más un valor continuado traído a valor presente.

Este último se puede encontrar por varias ecuaciones, una de ellas se asemeja al modelo de Gordon y consiste en

dividir el flujo de caja libre del sexto año, entre Ia diferencia de Ia tasa de descuento y una tasa de crecimiento g.

Valor de Ia deuda

Es el valor presente de las amortizaciones más los intereses pagados por Ia empresa en los años proyectados.

VALORACION DE LA EMPRESA:

Valor presente de las operaciones

más Valor presente del valor continuado

igual VALOR DE LAS OPERACIONES

más Valor de los ingresos no operacionales

igual VALOR TOTAL DE LA EMPRESA

menos Valor de Ia deuda

menos Valor cálculo Actuarial

igual VALOR DEL PATRIMONlO NETO

3.2.4.2. Modelo Ganancia Económica

La ganancia económica mide el valor creado por una compañía en un periodo.

En este modelo, Ia valoración de una empresa viene dada por el monto del capital invertido más una prima que se

calcula encontrando el valor creado por Ia empresa en los siguientes años y trayéndolo a valor presente.

La Ganancia Económica para un período se define así:

Ganancia Económica = Capital invertido (ROIC - CPPC).

ROIC : Retorno del capital invertido

CPPC : Costo promedia ponderado de capital.

ROIC = Ganancia operacional menos impuestos.

Capital invertido

Una ventaja de este modelo sobre el anterior es que sirve de gran ayuda para entender el desarrollo de Ia

compañías en cualquier periodo.

VALORACION DE LA EMPRESA:

Inversión de capital

Más valor presente de Ia Ganancia Económica

igual VALOR DE LA EMPRESA

Esta Superintendencia ha comprobado que el método de Flujo de Caja Descontado es el más preciso para obtener

una adecuada aproximación al valor de las empresas, y, además, ha visto que se puede aplicar en todas las

compañías y en todas las economías sin ninguna limitación, razones por las cuales lo ha recomendado en los casos

más importantes de fusiones que ha conocido durante 1997.

3.3 Otros métodos

A continuación se presentan un conjunto de métodos aplicables a todas las compañías, los cuales pueden facilitar

una valoración rápida y fácil de las empresas. Sin embargo, hay que tener en cuenta que al calcular los beneficios

de una sociedad (necesarios para el desarrollo de estos métodos), podemos encontrarnos con una valoración no tan

ágil, puesto que Ia mejor forma de saber cuáles son los beneficios reales es mediante Ia proyección de los flujos de

caja esperados o mediante Ia estimación de los beneficios, y no a través de las utilidades operacionales de un

periodo, como lo hacen muchas empresas al suponer que esas utilidades se van a mantener indefinidamente, lo

cual es técnicamente irracional.

Si los beneficios se calculan mediante Ia utilización de los flujos de caja, los siguientes métodos permitirán una

valoración adecuada y por ello mismo son aceptados por Ia Superintendencia de Sociedades.

Para Ia mejor comprensión de los métodos anunciados, consideramos conveniente precisar Ia siguiente definición:

Valor Sustancial.

.

Es el que se obtiene al inventariar los elementos del activo, que consisten en productos y derechos útiles destinados

a Ia consecución de objetivos económicos, para más tarde calcular el valor actual de estos elementos en Ia fecha de

referencia. Este valor es un limite inferior de Ia valoración de empresas prósperas, en las que el beneficio se divide

en dos: el beneficio normal que representa Ia remuneración del valor sustancial, y el beneficio puro que constituye

Ia renta del goodwill.

3.3.l Método de Amortización del Goodwill

Según este método el valor de Ia empresa está basado en Ia idea de que el goodwill se elimina poco a poco y por

ello debe ser amortizado. Sin designamos por z al coeficiente de amortización anual del goodwill, a consecuencia de

que hay que reducir el beneficio futuro, y k Ia tasa de descuento, el valor de Ia empresa será:

VE = (B+zxVS)/(k+z)

Donde:

B: Beneficio

VS: Valor sustancial

3.3.2 Método de Capitalización del Superbeneficio

Amortiza el goodwill de una forma indirecta aumentando Ia tasa de capitalización. De esta manera, al capitalizar a

un interés superior (r) nos estamos cubriendo de Ia aleatoriedad del beneficio futuro, es decir, del riesgo.

VE= VS+(B-VSx k)/r

Donde:

VS: Valor sustancial

B: Beneficios

V: Valor de Ia empresa

k: tasa de descuento

3.3.4. Observaciones sobre 3.3.1 y 3.3.2

En los métodos de Amortización del Goodwill y de Capitalización del SuperBeneficlo, como se mencionó

anteriormente, se presenta Ia dificultad de identificar los beneficios que se van a utilizar en las fórmulas descritas.

En un párrafo anterior se explicó cómo calcular estos beneficios, y además, se anotó Ia deficiencia de Ilevar a cabo

una valoración escogiendo las utilidades operacionales como para tal fin, lo cual no es aceptable por esta Entidad.

La Superintendencia de Sociedades ha observado Ia renuencia de muchos ejecutivos de empresas que se fusionan o

escinden a aceptar Ia idoneidad del método Flujo de Caja Descontado, afirmando que confían más en el valor de

los activos en libros que en Ia capacidad que estos tienen de generar efectivo en el futuro; por lo tanto, esta

entidad recomienda y acepta los métodos que involucran el valor sustancial explicado anteriormente, pero

condicionando el cáIcuIo de los beneficios a los flujos de caja libre que promete generar Ia compañía. Será a criterio

de los interesados en las valoraciones utilizar alguno de estos métodos teniendo en cuenta lo difícil que puede ser Ia

elección de una tasa de amortización del goodwill.

Debido a las dificultades e inexactitudes encontradas en algunos métodos como el Modelo de Gordon, Ratio PER,

Valor de Mercado, Modigliani y Miller, Q de Tobin, Lerner y Carlenton y Flujo Futuro de Utilidades expuestos

anteriormente, Ia Superintendencia de Sociedades ha concluido que el camino más seguro para obtener una buena

aproximación at valor de una empresa es a través de Ia utilización de los métodos Flujo de Caja Descontado,

Ganancia Económica, Amortización del Goodwill y Capitalización del Superbeneficio, teniendo en cuenta las

recomendaciones especificas para los dos últimos.

VI. PERFECCIONAMIENTO DE LA FUSION:

Autorizada por esta Superintendencia Ia reforma estatutaria consistente en Ia fusión, los Representantes Legales de

las sociedades intervinientes formalizarán el acuerdo de fusión, mediante escritura pública que deberá contener:

El permiso para Ia fusión en los casos exigidos por las normas sobre practicas comerciales restrictivas;

Tratándose de sociedades vigiladas, Ia aprobación oficial del avalúo de los bienes en especie que haya de recibir Ia

absorbente o Ia nueva sociedad;

Copias de las actas en las que conste Ia aprobación del acuerdo;

Si fuere el caso, el permiso de Ia Superintendencia para colocar las acciones o determinar las cuotas sociales que

correspondan a cada socio o accionista de las sociedades absorbidas;

Autorización de Ia fusión por parte de Ia entidad de vigilancia en caso de que en ella participen una o más

sociedades sujetas a vigilancia o control estatal, y

Los balances generales de las sociedades fusionadas y el consolidado de Ia absorbente o de Ia nueva sociedad.

Rogamos a los Gerentes, miembros de Juntas directivas y Revisores Fiscales tomar nota de estas apreciaciones y

tenerlas en cuenta para los casos de fusión en los que cada uno ellos participe.

Atentamente,

DARlO LAGUADO MONSALVE

Superintendente de Sociedades

DLM, CAOO/Luz Muyam B.